Token’lar Neden Bileşik Getiri Üretemez?

Bu makale, mevcut kripto para token’larının neden bileşik büyüme (compounding) sağlayamadığını inceliyor ve tasarımlarının bilinçli olarak menkul kıymet benzeri özelliklerden kaçınacak şekilde kurgulandığını, bunun da yeniden yatırım mekanizmalarının eksikliğine yol açtığını vurguluyor. Bu nedenle token değer artışı büyük ölçüde dış talebe bağlı kalıyor. Buna karşılık geleneksel hisse senetleri, nakit akışını yeniden yatırarak sürdürülebilir büyüme motorları oluşturur. Yazar, yalnızca token’lara odaklanmak yerine, kriptografik teknolojiyi operasyonlarını optimize etmek, nakit akışı üretmek ve bileşik büyüme sağlamak için kullanabilen işletme varlıklarına yönelmenin daha doğru olacağını savunuyor. Bu analiz, kripto para piyasasında yatırım mantığının yeniden tanımlanmasına dair derin içgörüler sunuyor.

Bu yazıyı kripto piyasası sert düşüş yaşarken kaleme alıyoruz. Bitcoin 60.000 dolara dokundu, Solana FTX tasfiye seviyelerine geri döndü ve Ethereum 1.800 dolar seviyesinde. Sürekli ayı piyasası söylemini size bırakıyoruz.

Bu yazı daha temel bir konu hakkında: Token’lar neden bileşik getiri üretemez?

Fiyatlar buradan toparlanacaktır. Bana mezar dansçısı denecek. Ana argüman volatilite içinde kaybolacak. Ama başlayalım.

Son aylarda (orta yolcu olmakla suçlanma pahasına) kriptonun temellerine göre pahalı olduğunu, Metcalfe Yasası’nın mevcut değerlemeleri haklı çıkarmadığını ve benimseme ile fiyatın yıllarca ayrışabileceğini savundum.

“Sevgili LP’ler, stablecoin hacmi 100 kat büyüdü ama getirimiz 1,3 kat oldu. Güveniniz ve sabrınız için teşekkür ederiz.”

En güçlü itiraz neydi?

“Çok ayıcısın. Token’ların neyi temsil ettiğini anlamıyorsun. Bu yeni bir paradigma.”
Token’ların neyi temsil ettiğini tam olarak anlıyorum. Sorun da bu.

Bileşik Getiri Makinesi

Berkshire Hathaway yaklaşık 1,1 trilyon dolar değerinde. Bunun nedeni Buffett’ın mükemmel zamanlama yapması değil. Bunun nedeni bileşik büyüme.

Her yıl Berkshire kazançlarını alır, yeni işlere yeniden yatırır, marjları genişletir, rakipleri satın alır ve hisse başına içsel değeri artırır. Fiyat eninde sonunda bunu takip eder; çünkü alttaki ekonomik motor büyür.

Hisse senedi budur. Yeniden yatırım motoru üzerindeki bir hak iddiasıdır. Yönetim kârı alır, sermayeyi tahsis eder, büyüme satın alır, maliyetleri düşürür, hisse geri alımı yapar. Her doğru karar bir sonrakine bileşik etki yaratır.

20 yıl boyunca %15 bileşik getiri sağlayan 1 dolar = 16,37 dolar. 20 yıl boyunca %0 getiri sağlayan 1 dolar = 1 dolar.

Hisse senedi 1 dolarlık kazancı 16 dolara dönüştürür. Token ise 1 dolarlık ücreti yine 1 dolarlık ücrete dönüştürür.

Bana Makineyi Göster

Yıllık 5 milyon dolar serbest nakit akışı (FCF) üreten bir işletmeyi satın aldığımızda bir özel sermaye (PE) fonunda olanlar:

Yıl 1: 5 milyon dolar FCF. Yönetim yeniden yatırım yapar: Ar-Ge, stablecoin hazine altyapısı, borç geri ödemesi. Üç karar.
Yıl 2: Bu kararların her biri sonuç verir. FCF: 5,75 milyon dolar.
Yıl 3: Bu kazançlar yeni karar turuna bileşik etki yapar. FCF: 6,6 milyon dolar.

Bu, %15 bileşik büyüyen bir iştir. 5 milyon dolar, piyasa heyecanlandığı için değil; bir insanın sermaye tahsisi kararları sayesinde 6,6 milyon dolara çıkar. Bunu 20 yıl yapın, 5 milyon dolar 82 milyon dolar olur.

Şimdi yıllık 5 milyon dolar ücret üreten bir protokolde olanlara bakalım:

Yıl 1: 5 milyon dolar ücret. Token stake edenlere dağıtılır. Bitti.
Yıl 2: Belki yine 5 milyon dolar. Eğer kullanıcılar geri gelirse. Bitti.
Yıl 3: Kumarhane doluysa.

Hiçbir şey bileşik büyümez. Yıl 1’de yeniden yatırım olmadığı için Yıl 3’te bir çark (flywheel) yoktur. Hibe programları yeterli değildir.

Token’lar Bilinçli Olarak Böyle Tasarlandı

Bu bir tesadüf değildi. Hukuki bir stratejiydi.

2017-2019’a dönün. SEC, menkul kıymet gibi görünen her şeyin peşindeydi. Protokol ekiplerine danışmanlık yapan her avukat aynı şeyi söyledi: Bu token’ı hisse senedi gibi göstermeyin. Nakit akışı hakkı yok. Labs üzerinde yönetişim yok. Dağıtılmamış kâr yok. Yatırım değil, “kullanım” olarak çerçeveleyin.

Sonuç olarak sektör, açıkça hisse senedi olmayan token’lar inşa etti. Nakit akışı üzerinde hak yok. Temettü gibi görünmez. Labs üzerinde yönetişim yok. Hissedar hakkı gibi görünmez. Dağıtılmamış kâr yok. Kurumsal hazine gibi görünmez. Stake ödülleri “getiri” değil, “ağ katılımı” olarak çerçevelendi.

İşe yaradı. Çoğu token menkul kıymet sınıflandırmasından kaçındı. Aynı zamanda bileşik büyüyen bir varlık olmaktan da kaçındı.

Tüm varlık sınıfı, uzun vadeli servet yaratan tek şeyi yapmamak üzere bilinçli olarak tasarlandı.

Labs Öz Sermayeyi Tutar. Siz Kuponu Tutarsınız.

Her büyük protokolün yanında kâr amacı güden bir Labs şirketi vardır. Labs yazılımı geliştirir, arayüzü kontrol eder, markayı sahiplenir ve kurumsal ilişkileri toplar. Token sahipleri ise yönetişim oyları ve ücretler üzerinde dalgalı bir hak alır.

Desen her yerde aynı: Labs yeteneği, fikri mülkiyeti, markayı, kurumsal sözleşmeleri ve stratejik opsiyonelliği alır. Token sahipleri ağ kullanımına bağlı değişken faizli bir kupon ve Labs’in giderek daha az dikkate aldığı önerilere oy verme ayrıcalığı alır.

Şaşırtıcı değil. Circle, Axelar ekibini satın aldığında token’ı değil, Labs’in öz sermayesini satın aldı. Çünkü öz sermaye bileşik büyür. Token büyümez.

Niyet olmadan yapılan regülasyonlar çarpık sonuçlar üretir.

Aslında Neye Sahipsiniz?

Anlatıyı ve fiyat volatilitesini çıkarın. Bir token sahibi gerçekte ne alıyor?

ETH stake ettiğinizde yaklaşık %3-4 getiri elde edersiniz. Bu getiri, ağın enflasyon takvimine ve staking oranına bağlıdır. Daha fazla stake eden = daha düşük getiri. Daha az stake eden = daha yüksek getiri.

Bu, protokol tarafından belirlenen bir takvime bağlı değişken faizli bir kupondur. Bu hisse senedi değil; tahvildir.

Evet, ETH 3.000 dolardan 10.000 dolara çıkabilir. Ama bir yüksek riskli tahvil de spread daralmasıyla ikiye katlanabilir. Bu onu hisse yapmaz.

Soru şu: Nakit akışınız hangi mekanizma ile büyüyor?

Hisse senedi: Yönetim yeniden yatırım yapar ve bileşik büyür. Büyüme = f(ROIC × yeniden yatırım oranı). Genişleyen bir ekonomik motora ortaksınız.

Token: Nakit akışı = f(ağ kullanımı × ücret oranı × staking katılımı). Blok alanı talebine bağlı dalgalı bir kupon alırsınız. Yeniden yatırım mekanizması yok. Bileşik motor yok.
Fiyat volatilitesi insanlara hisse sahibi olduklarını düşündürüyor. Ekonomik yapı ise sabit getirili menkul kıymete işaret ediyor. Üstelik yıllık %60-80 volatiliteyle. İki dünyanın en kötü kombinasyonu.

Çoğu token: Enflasyon seyrelmesi sonrası %1-3 reel getiri. Hiçbir sabit getirili yatırımcı bu risk-getiri profilini kabul etmez. Ama yüksek volatilite her zaman yeni alıcıları çeker. Daha büyük aptal teorisi işler.

Zamanlama Güç Yasası vs. Bileşik Büyüme Güç Yasası

Token’lar mevcut halleriyle değer biriktirip bileşik büyüme sağlayamaz. Piyasa bunu fark ediyor ve kripto bağlantılı hisselere kayıyor. Önce DAT’ler (aşağıda değineceğim), giderek de bu teknolojiyi maliyet düşürmek, gelir artırmak ve bileşik büyümek için kullanan şirketlere.
Kripto serveti zamanlama güç yasasına göre oluşur. Zengin olanlar erken alıp doğru zamanda sattı. Benim portföyüm de böyle. Buna “liquid venture” dememizin nedeni bu.

Hisse senedi serveti bileşik büyüme güç yasasına göre oluşur. Buffett Coca-Cola’yı zamanlamadı. Aldı ve 35 yıl büyümesine izin verdi.

Kriptoda zaman düşmanınızdır. Çok uzun tutarsanız kazançlar buharlaşır. Yüksek enflasyon eğrileri, düşük dolaşım arzı, yüksek FDV mekanikleri, zayıf talep ve fazla blok alanı önemli rol oynar. Hyperliquid dikkat çekici bir istisnadır.

Hissede zaman dostunuzdur. Bileşik büyüyen bir şirketi ne kadar uzun tutarsanız matematik o kadar çalışır.

Kripto trader’ları ödüllendirir. Hisse senedi sahipleri ödüllendirir. Zengin sahip sayısı, zengin trader sayısından çok daha fazladır.

LP’ler her zaman sorar: “Neden direkt ETH almıyoruz?”

Bir bileşik büyüme şirketi grafiği açın. Danaher, Constellation Software, Berkshire. Sonra ETH grafiğini açın. Bileşik büyüyen şirket grafiği sağa ve yukarı istikrarlı ilerler çünkü motor her yıl büyür. ETH sıçrar, düşer, sıçrar, düşer. Kümülatif getiri tamamen giriş-çıkış zamanlamanıza bağlıdır.

İki grafik aynı noktada bitebilir. Ama biri geceleri uyumanıza izin verir. Diğeri peygamber olmanızı gerektirir. Piyasada geçirilen zaman, piyasayı zamanlamaktan daha iyidir. Herkes bunu bilir. Sorun piyasada kalabilmektir. Hisseler bunu kolaylaştırır: Nakit akışları fiyatın altına taban koyar, temettü beklerken ödeme yapar, geri alımlar elde tuttuğunuz sürece bileşik büyür. Kripto ise acımasızdır. Ücretler kurur, anlatılar değişir, geri yaslanacak bir zemin yoktur. Taban yok. Kupon yok. Sadece inanç. HODL.

Ben sahip olmayı tercih ederim.

İşlem

Eğer token’lar bileşik büyüyemiyorsa ve servet yaratan şey bileşik büyümeyse, sonuç açıktır.
İnternet trilyonlarca dolar değer yarattı. Bu değer nereye gitti? TCP/IP’ye değil. HTTP’ye değil. SMTP’ye değil. Bu protokoller kamu malıdır. Devasa değer yaratırlar ama protokol katmanında yatırım getirisi yoktur.

Değer Amazon, Google, Meta, Apple’a gitti. Protokoller üzerine inşa edip bileşik büyüyen şirketlere.

Kripto da benzer bir kafiyede ilerliyor. Stablecoin’ler paranın TCP/IP’si haline geliyor. Son derece kullanışlı. Geniş çapta benimsenmiş. Protokoller orantılı değer yakalayabilir ya da yakalayamayabilir. Tether bir protokol değil, öz sermayesi olan bir şirkettir. Burada bir ders var.

Stablecoin altyapısını operasyonlarına entegre ederek ödeme sürtünmesini azaltan, işletme sermayesini iyileştiren, döviz maliyetlerini düşüren şirketler bileşik büyüyecek olanlardır. Yıllık 3 milyon dolar tasarruf eden bir CFO, bu tutarı satışa, ürüne veya borç geri ödemesine yönlendirebilir. O 3 milyon dolar bileşik büyür. Transferi kolaylaştıran protokol ise bir ücret kazanır. Bileşik büyümez.

“Fat protocol” tezi, kripto protokollerinin uygulama katmanından daha fazla değer yakalayacağını savunuyordu. Yedi yıl sonra L1’ler piyasa değerinin yaklaşık %90’ını oluşturuyor ama ücret payları %60’tan %12’ye düştü. Uygulamalar ücretlerin %73’ünü üretiyor ama değerlemenin %10’undan azını temsil ediyor. Piyasalar verimlidir.

Piyasa hâlâ “fat protocol” mantrasına tutunuyor. Kriptonun bir sonraki bölümü kripto destekli öz sermaye ile tanımlanacak. Kullanıcıya sahip olan, nakit akışı üreten ve kriptoyu işini geliştirmek için uygulayan yönetim ekiplerine sahip şirketler. Bu şirketler token’ları açık ara geride bırakacak.

Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, BlackRock. Bu sepet, bir token sepetinden daha iyi performans gösterecek.

Bu şirketlerin gerçek tabanları var: Nakit akışı, varlık, müşteri. Token’ların yok. Ve token’lar gelecekteki gelirler üzerine aşırı çarpanlarla işlem gördüğünde, aşağı yönlü risk acımasızdır.

Teknolojiye uzun. Token’larda seçici. Bu altyapının yarattığı avantajları bileşik büyüten şirketlerin öz sermayesine çok uzun.

Rahatsız Edici Kısım

Bunu düzeltmeye çalışan herkes tezi yanlışlıkla kanıtlıyor.

Gerçek sermaye tahsisi yapmaya çalışan DAO’lar (MakerDAO’nun Hazine tahvili alması, SubDAO’lar kurması, alan ekipleri ataması) yavaş yavaş kurumsal yönetişimi yeniden icat ediyor. Bir protokol ne kadar bileşik büyümeye çalışırsa o kadar şirkete benzemek zorunda kalıyor.
DAT’ler ve tokenize edilmiş öz sermaye kılıfları da çözüm değil. Aynı nakit akışı üzerinde ikinci bir hak yaratıyor ve altta yatan token ile rekabet ediyor. Kılıf, protokolü daha iyi bileşik büyüten bir yapıya dönüştürmüyor; sadece ekonomiyi DAT tutanlarla tutmayanlar arasında yeniden dağıtıyor.

Token yakımları geri alım değildir. ETH yakımı tek sıcaklığa ayarlanmış bir termostat gibidir. Apple’ın geri alımı ise havayı okuyan bir insandır. Akıllı sermaye tahsisi, koşullara göre strateji değiştirme yeteneği bileşik büyümeyi yaratır. Kurallar değil, kararlar bileşik büyür.

Regülasyon ise en ilginç kısım. Token’lar bugün bileşik büyüyemez çünkü protokoller işletme gibi faaliyet gösteremez. Kurulamaz, kâr tutamaz, token sahiplerine bağlayıcı taahhütte bulunamaz. GENIUS Act, Kongre’nin token’ları finansal sisteme entegre edebileceğini gösterdi. Protokollerin şirketler gibi sermaye tahsis araçlarına sahip olabileceği bir çerçeve geldiği gün, bu kripto tarihindeki en büyük katalizör olur. ETF’lerden bile büyük.

O zamana kadar akıllı sermaye öz sermayeye akar. Ve bileşik büyüme farkı her yıl daha da açılır.

Bu Blockchain’lere Ayı Değil

Bir şeyi netleştireyim. Blockchain’ler ekonomik sistemlerdir. Son derece güçlüdürler ve dijital ödemelerin ve ajan tabanlı ticaretin altyapısı olacaklardır. Inversion’da bir zincir inşa ediyoruz çünkü buna derinden inanıyoruz.

Sorun teknoloji değil. Sorun token ekonomisi. Bugünkü ağlar değeri biriktirmek yerine geçiriyor. Bu değişecek. Regülasyon evrilecek. Yönetişim olgunlaşacak. Bir protokol, büyük bir işletme gibi değer tutup yeniden yatırmayı çözecek. O zaman token’lar isim dışında öz sermaye haline gelecek. Ve bileşik makine çalışmaya başlayacak.

Ben o geleceğe karşı bahse girmiyorum. Zamanlamaya bahse giriyorum.

Ağların değer bileşikleştirdiği gün gelecek. O güne kadar kripto sayesinde daha hızlı bileşik büyüyen işletmeleri satın alacağım.

Zamanlamada yanılıyor olabilirim. Kripto uyarlanabilir bir sistemdir ve bu en değerli özelliklerinden biridir. Ama mükemmel şekilde haklı olmama gerek yok. Uzun vadede bileşik büyüyenlerin daha iyi performans göstereceği yönünde doğru tarafta olmam yeterli.
Bileşik büyümenin güzelliği burada. Munger’ın dediği gibi: “Bizim gibi insanların uzun vadede elde ettiği avantajın ne kadar büyük olduğu dikkat çekici; çok zeki olmaya çalışmak yerine sürekli aptal olmamaya çalıştık.”

Kripto altyapıyı ucuzlattı. Servet, o ucuz altyapıyı kullanarak bileşik büyütenlere gidecek.

İnternet bize bu dersi 25 yıl önce öğretti.

Şimdi uygulama zamanı.

Tersine çevir.

Bu makale, Substack kaynağından alıntılanmıştır. Telif haklarına ilişkin sorularınız için bizimle iletişime geçebilirsiniz.