USDe: Stablecoin Trilemmasına Çözüm mü? Ya Da Kârlı Bir Hedge Fon Modeli mi?

Bu makale, USDe’nin stablecoinlerin üç büyük zorluğu olan ölçeklenebilirlik, merkeziyetsizlik ve istikrarı ele alıp almadığına ilişkin ayrıntılı açıklamalar ve analizler sunmaktadır. USDe’nin çözmeyi amaçladığı sorunları ve bunları nasıl ele almayı planladığını vurgulamaktadır. USDe, merkeziyetsiz bir stablecoin çözümü sunarak şeffaflık elde etmeyi, sansüre direnmeyi ve geleneksel finansal sistemlerden bağımsızlık kazanmayı amaçlamaktadır.

USDe hangi sorunu çözmeye çalışıyor?

Çoğu kriptonun faydasını haklı çıkarmak için mücadele ettiği bir dünyada, stablecoinler ürün-pazar uyumunu bulan bir varlık sınıfıdır. (i) Kripto ve geleneksel finans (tradfi) arasında bir köprü görevi görürler. (ii) Merkezi Borsalar (CEX’ler) ve Merkeziyetsiz Borsalardaki (DEX’ler) en likit işlem çiftleri stablecoin cinsindendir. (iii) Özellikle sınır ötesi ödemeler olmak üzere, eşler arası anlık ödemeleri kolaylaştırırlar. (iv) Zayıf para birimlerinde servet tutmak zorunda kalanlar için bir değer deposu görevi görürler.

Bununla birlikte, mevcut stablecoin tasarımları bazı zorluklardan muzdariptir:

Fiat destekli stablecoinler merkeziyetsiz değildir

Günümüzde en yaygın kullanılan stablecoinler fiat desteklidir. Bunlar merkezi olarak kontrol edilir.

1. Sansüre açık merkezi kuruluşlar tarafından yayınlanırlar.
2. Bunları destekleyen itibari para birimleri iflas edebilecek bankalarda, şeffaf bir şekilde gözlemlenemeyen mevduat hesaplarında tutulmakta ve dondurulabilmektedir.
3. Bunları destekleyen menkul kıymetler, hükumetin diktasına tabi olan ve süreçleri şeffaf olmayan kuruluşların gözetimi altındadır.
4. Bu stablecoinlerin değeri, siyasi rüzgarın estiği yöne göre değişebilecek kural ve kanunlara bağlıdır.

İronik bir şekilde, merkeziyetsiz, şeffaf ve sansüre dayanıklı işlemleri kolaylaştırması beklenen bir varlık sınıfının en yaygın kullanılan tokeni, merkezi kurumlar tarafından ihraç ediliyor, tradfi altyapısında depolanan varlıklarla destekleniyor ve hükumetler tarafından ele geçirilmeye ve tersine çevrilmeye yatkın.

Kripto destekli stablecoinler ölçeklenemez

Gerçek Dünya Varlıkları (RWA’lar) tarafından desteklenmeye başlayana kadar, MakerDAO’nun DAI’si, desteği zincir üzerinde doğrulanabilen bir şekilde merkeziyetsiz bir stablecoin idi.

DAI, ETH gibi uçucu varlıklar tarafından teminat altına alınmıştır. Bir güvenlik marjini sağlamak için, DAI basmak %110-200 teminatı kilitlemeyi gerektirir. Bu durum DAI sermayesini verimsiz ve daha az ölçeklenebilir hale getirmektedir.

Algoritmik Stablecoinlerin Sabitliği Yoktur

UST gibi algoritmik stablecoinler ölçeklenebilir, sermaye açısından verimli ve merkezsizdir ancak tüm kriptoyu çok yıllı bir düşüş döngüsüne sokan muhteşem ölümünden de anlaşılacağı üzere istikrarlı değildir.

Ethena Labs’ın USDe’si, tanımlanan bu zorlukları çözmeye yönelik bir girişimdir. Bunu başarıp başaramadığını aşağıda değerlendiriyorum.

USDe nedir?

USDe, Defi protokollerinde kullanılabilen, geleneksel bankacılık altyapısına dayanmayan, uzun spot ve kısa türev pozisyonlardan oluşan delta-nötr bir portföy tarafından desteklenen ölçeklenebilir bir sentetik dolardır.

USDe dolara olan sabitliğini nasıl koruyor?

USDe aşağıdakiler tarafından desteklenmektedir: Uzun Spot teminatı: stETH ve rETH, BTC ve USDT \ gibi LST’ler (Likit stake tokenleri)

Kısa türev pozisyonları: aynı teminat üzerinden.

Şu şekilde çalışır:
İzin verilen yargı bölgelerindeki KYC’li kurumlar Ethena Labs’a LST, BTC veya USDT yatırdıklarında USDe basarlar.

Örneğin:
• 1 ETH = 3.000 ABD Doları olduğunu varsayalım
• Beyaz listedeki bir kullanıcı 1 ETH yatırarak 3.000 birim USDe basar.
• Ethena Labs, yatırılan ETH’yi bir türev borsasında daimi senetler veya vadeli işlemler kullanarak riskten korunma pozisyonları açmak için teminat olarak kullanır.

Başlangıçta, 3.000 birim USDe; 3.000 ABD Doları değerinde 1 ETH \

ETH kısa vadeli işlemi (kullanım fiyatı 3.000 ABD Doları ve şimdilik kısa pozisyon satıcılarının aldığı fonlama oranını veya baz farkını göz ardı ediyoruz)

1 ETH fiyatı 1.000 ABD doları artarsa, 3.000 birim USDe;
4.000 ABD Doları değerindeki 1 ETH tarafından desteklenmektedir \
• \
1 kısa ETH vadeli işlemi şimdi (-) 1.000 ABD Doları değerinde
• ETH fiyatı 1.000 ABD doları düşerse, 3.000 birim USDe;
1 ETH şimdi 2.000 ABD Doları değerinde \
• \
1 kısa ETH vadeli işlemi şimdi 4.000 ABD Doları değerinde
USDe’yi destekleyen portföyün değeri her zaman 3.000 $ değerindedir.

USDe nasıl %25’in üzerinde getiri sunabiliyor?

USDe’nin 2 getiri kaynağı vardır:

Staking Getirileri: Teminat olarak sunulan LST’ler (i) mutabakat katmanı enflasyonu, (ii) yürütme katmanı işlem ücretleri ve (iii) MEV şeklinde staking getirileri oluşturur. Artık BTC de USDe basmak için kabul edilebilir teminat olarak dahil edildiğine göre, BTC’nin stake getirisi sağlamadığı belirtilmelidir.

Baz Fiyat Farkı ve Fonlama Oranı: Baz işlemleri en iyi anlaşılan arbitraj stratejilerinden biridir. Vadeli işlemler genellikle spot işlemlere göre primli işlem görür. Bu nedenle spotu satın alın, geleceği primli olarak satın ve temel fark olarak adlandırılan fark sizin kârınızdır. Sürekli işlemlerle ilgili olarak, genellikle sürekli işlem dayanaktan daha yüksek işlem gördüğünde, uzun pozisyonları olan traderlar kısa pozisyonları olan traderlara bir fonlama oranı öderler.

Tüm USDe getiri sağlamaz.

Tüm USDe’lerin varsayılan olarak getiri kazanmadığını unutmayın. Sadece stUSDe getiri sağlar. Uygun yetki alanlarındaki kullanıcılar, kendilerine dağıtılan getirilere hak kazanmak için USDe yatırmalıdır. Bu, getiri tüm basılan USDe’ler üzerinden yaratıldığı ancak yalnızca stake yapanlara dağıtıldığı için getiriyi artırır.

Sadece %20 USDe’nin stake edildiği bir durumu düşünün:
• Basılan toplam USDe: 100
• Staking iadeleri: %4
• Fonlama oranı: %3
• Toplam protokol getirisi: %7
• StUSDe’de verim: 7/20*100 = %35

USDe ≠ UST
Yüksek getiriler USDe’nin Terra Luna’nın UST’sine benzediğine dair şüphelere yol açtı.

Umarım yukarıdaki açıklama bu tür karşılaştırmaların yanlış olduğunu açıklığa kavuşturur. UST, yeni yatırımcı parasının eski yatırımcılara getiri olarak dağıtıldığı bir saadet zinciriydi. USDe, matematiksel olarak anlaşılabilecek gerçek bir getiri üretir. Riskler söz konusudur ve bunları aşağıda tartışacağız ancak riski yönetecek araçlara sahip olanlar için getiri gerçektir.

USDe stablecoin trilemmasını çözüyor ve ölçek, merkeziyetsizlik ve istikrar sunuyor mu?

1. Ölçek

USDe desteği spot + türevlerden oluştuğu için, her iki bacağın ölçeklenebilirliğini göz önünde bulundurmamız gerekir.

Spot: USDe’nin DAI’ye göre ölçeklenebilirlik avantajı, aşırı teminatlandırma gerektirmemesidir. Öte yandan, USDe yalnızca ETH, BTC ve USDT’yi teminat olarak kabul ederken, DAI diğer birçok kripto tokenini ve hatta Gerçek Dünya Varlıklarını (RWAs) kabul etmektedir. USDT gibi Fiat destekli stablecoinler, BTC ve ETH’nin piyasa değerleri 30 trilyon dolarlık Hazine tahvili piyasasına kıyasla çok küçük olduğu için önemli ölçüde daha ölçeklenebilirdir.

Türevler: Ethena Labs kendisini DEX’lerle sınırlamış olsaydı ölçeklenebilirlik kısıtlanmış olurdu. Bunun yerine, 25 kat daha fazla likidite sunan CEX’lerden yararlanmayı tercih etti.

USDe’nin ölçeklendirme sınırları olacak ancak mevcut piyasa değerinden büyümek için yeterli alanı var.

2. Merkeziyetsizlik

USDC ve USDT gibi fiat destekli stablecoinlerin aksine USDe, destek teminatlarının saklanması için geleneksel bankacılık altyapısının duvarlarla çevrili bahçelerine bağımlı değildir. USDe’yi destekleyen LST’ler, USDT veya BTC, zincir üzerinde şeffaf bir şekilde gözlemlenebilir.

Türev pozisyonu ile ilgili olarak, sadece DEX’ler kullanılsaydı şeffaflık daha yüksek olurdu. Ancak yukarıda da belirtildiği gibi Ethena Labs, ölçeğe ulaşmak için CEX’leri kullanma yönünde hesaplı bir karar almıştır. Sonuçta ortaya çıkan bu merkezileşme ve CEX’ler için karşı taraf riski, “Borsa Dışı Mutabakat” Sağlayıcıları kullanılarak azaltılır. Bir Merkezi Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası’nda türev pozisyonu açarken, teminatın mülkiyeti Borsa’ya devredilmez. Bunun yerine, ödenmemiş P&L’nin daha sık mutabakatını sağlayan ve Borsa başarısızlığına maruz kalmayı azaltan “Borsa Dışı Mutabakat” Sağlayıcılarında tutulur.

Şimdi, teminat pozisyonu şeffaf bir şekilde zincir üzerinde gözlemlenebilir olsa da, gerçek türevlerin değeri gözlemlenemez. Birden fazla borsadaki defterlerde hedge pozisyonlarını izlemek için Ethena Labs’ın ifşa süreçlerine güvenilebilir. Türevlerin değeri oldukça değişken olabilir ve genellikle teorik fiyatlardan sapabilir. Örneğin: ETH fiyatı yarıya düştüğünde, kısa pozisyonun fiyatı yükselebilir, ancak ETH fiyat düşüşünü dengeleyecek ölçüde değil.

3. İstikrar

Fiyat farkını yakalamak için spotta uzun, vadeli işlemlerde kısa pozisyona geçme stratejisi tradfi’de onlarca yıldır kullanılmaktadır. En iyi kripto varlıklarındaki türev piyasası, bu denenmiş ve test edilmiş stratejiyi desteklemek için yeterli olgunluk seviyesine ulaşmıştır.
Ancak ne kadar istikrarlı ve yeterince istikrarlı mı? USDe bir “ödeme aracı” olarak kullanılmak isteniyorsa, %98 ABD Dolarına 1:1 oranında sabitlenmiş olması yeterli değildir. En değişken piyasalarda bile sabit kalması gerekiyor.

Bankacılık sistemine çok güveniyoruz çünkü Wells Fargo’daki bir doların Bank of America’daki bir dolarla aynı olduğunu biliyoruz ki bu da “her zaman” cüzdanınızdaki fiziksel dolar banknotuyla aynıdır.

Nakit ve taşıma modelinin bu düzeyde bir istikrarı destekleyebileceğini sanmıyorum.
Piyasadaki dalgalanmalara ve negatif fonlama oranlarına karşı USDe iki korumaya sahiptir:

Staking getirileri, 1. seviye USD sabitliğini korumayı sağlayan emniyet kemeri görevi görür.

Eğer staking getirileri negatif fonlama oranlarını karşılamakta yetersiz kalırsa, Rezerv Fonu USD sabitine ikinci bir koruma katmanı sunan bir hava yastığı görevi görür.

Daha yüksek negatif fonlama oranı Rezerv Fonu tükendikten sonra da devam ederse, bu durumda sabitliğin kırılması muhtemeldir.

Tarihsel olarak, fonlama oranları 2022 ayı piyasası da dahil olmak üzere son 3 yılda ortalama %6 ila %8 arasında çoğunlukla olumlu seyretmiştir. Ethena web sitesinden alıntı yaparsak, “negatif fonlama ile arka arkaya en uzun gün serisi sadece 13 gün sürdü. Pozitif fonlama günlerinin en uzun serisi 108 gün olmuştur”. Ancak bu, fonlama oranlarının pozitif kalacağının garantisi değildir.

Ethena Labs bir Hedge Fonu gibidir.

Ethena Labs, karmaşık bir portföyün risklerini yöneten bir Hedge Fonu gibidir. Getiriler gerçektir, ancak kullanıcılar yalnızca piyasa oynaklığına değil, aynı zamanda Ethena Labs’ın delta-nötr bir portföy çalıştırmanın teknik yönlerini yönetme becerisine de maruz kalmaktadır.

Uzun ve kısa türevlerden oluşan bir portföyde delta-nötr bir pozisyonu korumak sürekli bir faaliyettir. Türev pozisyonlar USDe basıldığında açılır ve daha sonra (i) PNL’yi gerçekleştirmek (ii) borsalar tarafından sunulan farklı sözleşme özelliklerini ve sermaye verimliliğini optimize etmek veya (iii) coin marjinli tersine vadeli sözleşmeler ile USD marjinli doğrusal sözleşmeler arasında hareket etmek için sürekli olarak açılır ve kapanır. Türev fiyatları genellikle teorik değerlerin aksine hareket eder. Bir işlem her gerçekleştirildiğinde, işlem ücreti ödenir ve slipaj meydana gelebilir.

Bunlardan biri, Ethena Labs’in soylu ekibine portföyü sorumlu bir şekilde yönetmeleri için güvenmektir.

Ölçeklendirmenin gerçek sınırları USDe basmak için teşvik eksikliği olabilir.

Herhangi bir Serbest Fon, AUM (Yönetim Altındaki Varlıklar) çekmeyi amaçlar. Ethena Labs için AUM çekmek, daha fazla insanın USDe basmasını sağlamak anlamına geliyor.
Birinin neden USDe’yi “stake” etmek istediğini anlayabiliyorum. Riski hesaba kattıktan sonra bile getiriler caziptir. Birinin neden USDe “basmak” isteyeceği konusunda net değilim.
Tradfi dünyasında, bir kişi nakde ihtiyaç duyduğunda, bu varlıkları satmak yerine mülk veya hisse senetleri karşılığında borç alır çünkü bu varlıkların fiyat artışından elde edilecek potansiyel avantajı elinde tutmak ister.

DAI ile benzer şekilde, DAI’yi bastığınızda (ödünç aldığınızda), DAI’yi yaktığınızda (geri ödediğinizde) orijinal teminatı geri alacağınızı bilirsiniz. Biri USDe bastığında, orijinal teminatı geri alamaz. Biri, basılan USDe değerine eşdeğer teminatı geri alır.

Diyelim ki 1 ETH = 3.000 $ ve 3.000 birim USDe bastınız. 6 ay sonra itfa etmeye karar verirseniz ve ETH’nin değeri 6.000$’a yükselmiş ise yalnızca 0,5 ETH alırsınız. ETH’nin değeri 1.500 $’a düşerse, 2 ETH geri alırsınız.

Getirisi, ETH’nizi bugün satmakla aynıdır. ETH’nin fiyatı yükselirse, gelecekte aynı para karşılığında daha az ETH geri alırsınız. ETH fiyatı düşerse daha fazla geri satın alırsınız.
Elde edilen getiriler USDe yatırabilenler tarafından yakalanır. USDe madencileri için tek avantaj, ENA token airdrop’larını alma olasılığıdır.

USDe basmak için net bir teşvik olmadan, 2 milyar doların üzerinde piyasa değerini nasıl çektiklerini anlamıyorum.

Düzenleyici Belirsizliğin, muhtemelen basılan tüm USDe’lerde getiri sunmama tasarım seçiminin arkasındaki neden olduğunu belirtmek isterim. Verim, USDe’yi SEC ile her türlü soruna yol açan bir menkul kıymet haline getirecektir.

Sonuç

USDe, stablecoin trilemmasını çözmeye yönelik güvenilir bir girişimdir. Ancak, perakendecilere risksiz getiri sunan istikrarlı bir token olarak pazarlanmasına yönelik her türlü cazibe engellenmelidir.

Bitcoin’den önce de birkaç Dijital Para Birimi denemesi olmuştur. Bunlar arasında eCash, DigiCash ve HashCash yer alıyordu. Başarısız olsalar da, kriptografi ve dijital para birimi araştırmalarının ilerletilmesine büyük katkıda bulundular ve özelliklerinin çoğu sonunda Bitcoin’e dahil edildi.

Benzer şekilde, USDe mükemmel olmayabilir, ancak niteliklerinin sonunda daha sağlam bir sentetik dolar olarak ortaya çıkan şeye dahil edildiğini görüyorum.