Strategy’nin Son Finansal Sonuçları: 12,4 Milyar Dolarlık Zarardan Sonra Bitcoin Çarkı Ne Kadar Daha Dönebilir?

Strategy, çeyrekte 12,4 milyar dolarlık zarar açıkladı ve bu durum, büyük ölçüde Bitcoin fiyatına bağlı olan sermaye çarkı üzerindeki baskıyı gözler önüne serdi. Bu makale, en son finansal tabloları inceleyerek gerçeğe uygun değer muhasebesi, imtiyazlı hisse finansmanı ve sabit gider yapısını analiz ediyor. Ayrıca kripto fiyatlarının düştüğü dönemlerde bu “Bitcoinleşmiş halka açık şirketin” karşı karşıya olduğu gerçek riskleri ve zaman ufkunu değerlendiriyor.

Strategy, küresel sermaye piyasalarında kaderi tamamen merkeziyetsiz bir varlığın fiyatına bağlı olan ilk halka açık şirket haline geliyor.

5 Şubat’ta şirket, geleneksel herhangi bir işletmeyi sarsacak bir rakam açıkladı: tek bir çeyrekte 12,4 milyar dolar net zarar. Ancak asıl önemli olan 12,4 milyar doların kendisi değil; bunun ortaya koyduğu gerçek: Strategy artık kâr ya da zarar üzerinden değerlendirilemez.

Finansal rapor, 17,4 milyar dolarlık faaliyet zararı gösteriyor. Brüt kâr marjı ise geçen yılın aynı dönemindeki %71,7 seviyesinden %66,1’e geriledi. Bu 17,4 milyar dolarlık faaliyet zararının neredeyse tamamı tek bir kaynaktan geliyor—dördüncü çeyrekte Bitcoin fiyatındaki düşüşün tetiklediği gerçekleşmemiş varlık değer düşüklüğü.

Basitçe söylemek gerekirse, 31 Aralık’taki Bitcoin fiyatı 30 Eylül’e göre daha düşüktü.
2025, Strategy’nin gerçeğe uygun değer muhasebe standartlarını tamamen benimsediği ilk yıl oldu. Bu kurallara göre Bitcoin fiyatındaki her dalgalanma doğrudan gelir tablosuna yansıyor. Üçüncü çeyrekte Bitcoin yükseldi, hisse başına 8,42 dolar kâr açıklandı ve geniş bir coşku oluştu; dördüncü çeyrekte ise Bitcoin düştü ve zarar hızla arttı.

Strategy’nin finansal raporunu okumak, bir şirketin operasyonel performansını değerlendirmekten çok Bitcoin fiyatının üç aylık sağlık kontrolünü incelemek gibi hissettiriyor.

Asıl mesele de burada yatıyor.

İki Defter, İki Farklı 2025

Strategy’nin dördüncü çeyrek finansal raporunu inceledikten sonra temel bir engel fark ettim:
Hangi standardı kullanırsanız kullanın, finansal veriler yanıltıcı.
Önce şirketin kendi metriği. Strategy, MSTR hissesi başına düşen Bitcoin miktarındaki artışı ölçen BTC Yield adlı bir gösterge geliştirdi.

2025 yılı genelinde bu oran %22,8 olarak açıklandı ve etkileyici görünüyor. Ancak bu metrik yalnızca Bitcoin adedini sayıyor, fiyatı dikkate almıyor. Şirket, Bitcoin 100.000 dolardayken hisse ihraç edip 80.000 dolardayken alım yapabilir. BTC Yield pozitif kalır, fakat hissedarların gerçek serveti azalır.

Ayrıca raporda 8,9 milyar dolarlık “BTC Dollar Yield” ifadesi yer alıyor; bu da aynı sorunu taşıyor.

Bu rakam, yıl sonu Bitcoin fiyatı olan yaklaşık 89.000 dolar üzerinden hesaplanıyor. Rapor yayımlandığında ise Bitcoin 65.000 doların altına düşmüştü. 31 Aralık anlık görüntüsü artık güncelliğini yitirmiş ve gecikmeli bir veridir.

Şimdi ABD Genel Kabul Görmüş Muhasebe İlkeleri’ne (GAAP) bakalım; ABD’de kote tüm şirketler bu kurallara uymak zorundadır.

Bu kurallara göre dördüncü çeyrekte 12,4 milyar dolar zarar, yıl genelinde ise 4,2 milyar dolar zarar kaydedildi. Rakamlar çarpıcı, ancak doğrudan yüzeysel yorumlanmamalı.
2025, Strategy’nin Bitcoin’i gerçeğe uygun değer üzerinden muhasebeleştirdiği ilk yıl. Her çeyrek sonunda Bitcoin’in piyasa fiyatı esas alınıyor. Fiyat yükselirse kâr yazılıyor; düşerse zarar—tek bir Bitcoin bile satılmamış olsa dahi.

Üçüncü çeyrekte Bitcoin 114.000 dolara yükseldi ve büyük bir defter kârı oluştu; dördüncü çeyrekte 89.000 dolara geriledi ve 17,4 milyar dolarlık zarar yazıldı. Şirket kasasından tek bir dolar çıkmadı.

Dolayısıyla bu finansal rapordaki gerçek tablo şu: Şirketin kendi metriği fiyat riskini görmezden geliyor, muhasebe standartlarına göre yazılan zarar ise gerçek riski abartıyor. 2025’teki icraatları anlamak için bu ayrımı kavramak gerekiyor.

Yıl boyunca yaklaşık 225.000 Bitcoin satın alındı; bu küresel dolaşımın %3,4’üne denk geliyor. Beş adet imtiyazlı hisse ürünü piyasaya sürüldü ve şirketin nakit varlıkları 2,3 milyar dolara ulaşarak tarihi zirve yaptı. Sermaye operasyonları açısından bu gerçekten klasik bir yıl oldu. Ancak tüm bu başarılar tek bir sonuca işaret ediyor: Strategy, bir yıl öncesine kıyasla Bitcoin fiyat hareketlerine çok daha bağımlı.

Dolayısıyla Strategy 2025’te ne kadar çok hamle yaparsa, 2026’da Bitcoin’in yükselmesine o kadar çok ihtiyaç duyuyor. Fakat şu an Bitcoin’in süregelen düşüşü, Strategy’nin beklentilerini açıkça karşılamıyor.

25,3 Milyar Dolar Bitcoin Alımı, Yıllık 888 Milyon Dolar Sabit Yük

Strategy 2025’te 25,3 milyar dolar fon topladı ve üst üste ikinci yıl ABD’nin en büyük hisse ihraççısı oldu.
Çeyreklik 120 milyon dolar yazılım geliri olan bir şirket, yazılım gelirinin 200 katı değerinde fon topladı. Bunun neredeyse tamamı Bitcoin alımında kullanıldı.

Peki bu fon nasıl toplandı?

Önceden basitti: hisse ihraç edip nakit toplamak. 2025’te buna ek olarak şirket beş farklı imtiyazlı hisse ürünü ihraç etti; esasen Bitcoin’i sabit faizli finansal ürünlere dönüştürerek istikrarlı getiri arayan kurumsal yatırımcılara sundu.

Bitcoin kendi başına faiz üretmez, ancak Strategy %8 ile %11,25 arasında getiri sunan finansal ürünler oluşturmayı başardı.

Bunun maliyeti ne?

Yıl sonunda bu imtiyazlı hisseler ve borç faizleri yaklaşık 888 milyon dolar yıllık zorunlu gider oluşturdu. Şirketin yıllık yazılım geliri 477 milyon dolar; bu tutarın yarısını bile karşılamıyor.
Yönetimin yanıtı dördüncü çeyrekte 2,25 milyar dolarlık nakit rezerv oluşturmak oldu ve bunun iki buçuk yıl için yeterli olduğu belirtildi. Ancak bu para düşük fiyatlı hisse ihracıyla toplandı. Saylor, yılın başındaki birkaç haftalık hisse ihracının hisse başına Bitcoin miktarını azalttığını ve hissedarları sulandırdığını kabul etti.

Kredi notunu savunmak gerekmedikçe bu işlemi tekrarlamayı planlamadığını söyledi. Krediyi savunmak ise 888 milyon dolarlık faturayı ödemek anlamına geliyor.

Strategy’nin sermaye modelindeki temel zayıflık burada: Bitcoin almak için fon toplamak hisse fiyatının primli kalmasına bağlı; primi korumak BTC Yield’in güçlü görünmesine bağlı; BTC Yield’in güçlü kalması ise sürekli Bitcoin alımına bağlı.

Bitcoin yükseldiğinde bu döngü kendi kendini besler; düştüğünde her halka tersine döner. Üstelik artık fiyat hareketinden bağımsız olarak ödenmesi gereken yıllık 888 milyon dolarlık sabit gider var.

9 Milyar Dolarlık Gerçekleşmemiş Zarar, Ancak Kısa Vadede Kriz Yok

5 Şubat itibarıyla Bitcoin yaklaşık 64.000 dolara geriledi. Strategy’nin ortalama maliyeti 76.052 dolar.

713.502 Bitcoin ile toplam maliyet 54,26 milyar dolar, piyasa değeri ise yaklaşık 45,7 milyar dolar. 2020’de alımlara başladığından bu yana ilk kez toplam gerçekleşmemiş zarar oluştu.
Dört ay önce Bitcoin 126.000 dolara yaklaşmış ve gerçekleşmemiş kâr 30 milyar doları aşmıştı. Ancak gerçekleşmemiş zarar kriz demek değildir.

Strategy’nin kripto piyasasındaki kaldıraçlı pozisyonlar gibi zorunlu tasfiye mekanizması yok. 2,25 milyar dolar nakit ve yıllık 888 milyon dolar zorunlu giderle şirket iki buçuk ila üç yıl ek fon toplamadan ayakta kalabilir. Fakat fon toplamadan ayakta kalmak tam da Strategy’nin karşılayamayacağı bir durumdur.
Daha önce belirtildiği gibi, bu makine sürekli fon toplama ve Bitcoin alımı üzerine çalışır. Eğer durursa BTC Yield sıfıra iner ve Strategy, yönetim ücreti olmayan ama yüksek temettü yükü olan pasif bir Bitcoin fonuna dönüşür.

Pasif fonların primli işlem görmesine gerek yoktur; yatırımcılar daha düşük maliyetli ve daha şeffaf yapıya sahip spot ETF’leri tercih edebilir.

Dolayısıyla Strategy için iflas riski, Bitcoin çarkının durma riskinden çok daha düşüktür.

Peki çark ne zaman durabilir? Somut bir tarih var.

Strategy’nin yaklaşık 8,2 milyar dolar dönüştürülebilir tahvili bulunuyor; ağırlıklı ortalama vade 4,4 yıl. İlk erken geri ödeme penceresi 2027’nin üçüncü çeyreğinde. Eğer o dönemde Bitcoin fiyatı hâlâ düşükse tahvil sahipleri erken geri ödeme talep edebilir.

En kötü senaryoda Strategy, piyasanın en kötü döneminde büyük miktarda Bitcoin satmak veya başka yollarla fon bulmak zorunda kalabilir.

Bu pencereye yaklaşık bir buçuk yıl var. 2,25 milyar dolarlık nakit rezerv o zamana kadar yeterli olabilir; ancak Bitcoin maliyet seviyesinin üzerine çıkmazsa sonrasında Strategy nasıl tepki verecek?

İnancın Bedeli

Kısa vadede Strategy’nin batmayacağını söyledik. Ancak piyasa açıkça aynı fikirde değil.

MSTR hissesi kasım ayındaki 457 dolar zirvesinden yaklaşık 107 dolara geriledi; bu %76’dan fazla düşüş demek. Aynı dönemde Bitcoin 126.000 dolardan 65.000 dolara gerileyerek %48 düştü.

Strategy hissesi Bitcoin’den 1,6 kat daha fazla değer kaybetti ve prim hızla eriyor.
Buna rağmen Saylor geri adım sinyali vermiyor.

Kazanç çağrısında nakit rezervin tahvil geri ödemesi ve temettüler için kullanılabileceğini kabul etti, ancak Bitcoin satma planı olmadığını vurguladı.

Bitcoin yükseldiği sürece bu sermaye makinesi neredeyse devridaim motoru gibi kendi kendini güçlendirebilir. Ancak fiyatlar uzun süre yatay kalır ya da düşerse, ilk kez sermaye piyasalarının en temel yargısıyla yüzleşecek: Tarihte hiçbir finansal yapı, bireysel irade sayesinde yerçekimine kalıcı olarak meydan okuyamadı. Strategy farklı mı olacak?

Bu makale, TechFlow kaynağından alıntılanmıştır. Telif haklarına ilişkin sorularınız için bizimle iletişime geçebilirsiniz.